Los bonos basura un "viejo" instrumento financiero que goza de buena salud

Juan Mascareñas Pérez-Iñigo

Catedrático de Economía Financiera

Universidad Complutense

Expansión. Martes 7 de Abril de 1.998

En los últimos días una serie de noticias financieras han vuelto a sacar a la luz, en la prensa española, a los polémicos bonos basura. Así, por ejemplo, el anuncio de la empresa española JazzTel de lanzar una emisión de 12.000 millones de pesetas de bonos de alto rendimiento o la nueva penalización que la SEC norteamericana ha impuesto al "padre" de dicho tipo de bonos Michael R. Milken, parece que han vuelto a poner de moda hablar de un tipo de activo financiero que siempre ha estado ahí (incluso aquí, en España) y cuyo mercado en los años 90 es mucho mayor que el de la década que los vio nacer (los años 80). Pero vayamos por partes, ¿un bono basura de verdad es una basura?.

Se considera bono basura (coloquialmente hablando, claro, porque su nombre oficial es el de bono de alto rendimiento) a todo bono calificado como "no inversión" por, al menos, una de las principales agencias de calificación de riesgos. Es decir, una calificación inferior a Baa para Moody’s o inferior a BBB para Standard & Poor’s, por ejemplo. Con arreglo a esta definición es fácil darse cuenta de que los bonos de este tipo son tan antiguos como las propias calificaciones de riesgo. ¿Dónde está, pues, la novedad?.

Sus inicios

Hasta finales de los años 70, las empresas norteamericanas emitían bonos u obligaciones cuando éstos iban a ser calificados como "inversión", en caso contrario no lo hacían porque suponían que dicha emisión estaría condenada al fracaso. El devenir de los acontecimientos económicos hacía que algunas de dichas empresas emisoras vieran descender su calificación hasta entrar en la zona de "no inversión" (también conocida como "especulación") en la que los propietarios de dichos bonos sabían que la posibilidad de cobrar los cupones y de recuperar el principal estaba en entredicho. A dicho tipo de bonos inicialmente bien calificados pero que, posteriormente, pasan a la zona de baja calificación se les conoce como "ángeles caídos". Concretando, a ninguna empresa se le ocurría emitir directamente bonos u obligaciones de baja calificación. En esto aparece en escena Michael Milken (a la sazón ejecutivo de un pequeño banco de inversión denominado Drexel, Burnham, Lambert), cuya gran aportación consistió en convencer a las empresas, que estaban inmersas en procesos de adquisición o de reestructuración, de que la emisión de bonos calificados como "no inversión" era algo interesante, que les iba a permitir una mayor flexibilidad en la captación de los recursos financieros necesarios. Evidentemente, también convenció (esa era la otra parte de su trabajo como intermediario) a los inversores (fondos de inversión, fondos de pensiones, fondos de capital riesgo, etc.) de que este tipo de instrumentos financieros no eran tan arriesgados como aparentaban.

¿En qué consisten este tipo de bonos?.

Los bonos basura (traducción libre de "junk bond", que fueron bautizados así por el propio Milken con lo que cometió un imperdonable error de marketing financiero) pueden ser de varios tipos, siendo el más común el consistente en un bono subordinado convertible en acciones ordinarias de la empresa emisora y con posibilidad de ser amortizado anticipadamente por ésta (con lo que se anima a los inversores a ejercer su derecho de conversión). Otras versiones consisten, por ejemplo: en un bono subordinado ordinario (amortizable anticipadamente por el emisor) que va acompañado de un warrant, que permite la adquisición de un número determinado de acciones ordinarias de la empresa emisora a un precio y plazo prefijados; o pagarés de empresas también subordinados a la deuda principal de la compañía; o bonos cupón cero; o la emisión de bonos subordinados con unos cinco años de carencia de amortización (el denominado "tramo B", de moda en los años 90). A la vista de lo anterior está claro que los denostados "bonos basura" son realmente instrumentos financieros bastante conocidos desde hace décadas. La novedad, además de su curioso nombre, estriba en su utilización. Veamos cómo.

Su utilidad

En los años 80 su uso se centró, principalmente, en las compras de empresas a través del endeudamiento financiero (los famosos leveraged buyouts o LBO), donde venían a representar el 30% de la financiación en este tipo de operaciones siendo el grueso de la denominada "financiación de entresuelo" (financiación que se encuentra entre los fondos propios y los fondos ajenos tradicionales). Lo que proporcionaba una gran flexibilidad al emisor porque con este tipo de activo financiero sólo se obligaba a pagar los intereses cuando había dinero para ello después de realizar el servicio de la deuda principal (los cupones devengados y no satisfechos se acumulaban en espera de tiempos mejores en los que hubiera la liquidez suficiente para hacerles frente). Es decir, el parecido entre los bonos basura y las acciones preferentes es muy grande, siendo su diferencia más importante la posibilidad de desgravar fiscalmente los intereses de aquéllos. Su principal garantía, de cara a los inversores, descansa en los flujos de caja que promete generar la empresa emisora (es difícil que los activos fijos de la empresa actúen como garantía porque ya lo hacen con respecto a la deuda principal). El mayor riesgo de este tipo de bonos se refleja en que el tipo de interés de sus cupones suele ser, en promedio, unos 250 puntos básicos superior al pagado por la deuda principal. Eso sí, la mayor rentabilidad esperada por los inversores no descansa en los cupones de los bonos sino en su conversión en acciones ordinarias (o en el ejercicio de sus warrants) y en la posterior venta de éstas a través del mercado bursátil.

Su mercado

El actual mercado de bonos de alto rendimiento en su vertiente americana tiene un volumen mayor que el de los famosos años 80. Ello se debe a que, desde el punto de vista financiero, realmente son una buena idea que ha permitido utilizarlos en las reestructuraciones empresariales de los años 90, en los LBO de ésta década y en las acumulaciones apalancadas (leveraged build ups o LBU) que han surgido recientemente. Estas últimas (alguna de las cuales ya se ha realizado en España) consisten en la creación de una gran empresa a base de la compra de un sinfín de pequeñas compañías, financiando una gran parte de la operación a través de la emisión de deuda. Sirva como ejemplo WorldCom el famoso comprador de MCI, que se ha formado a base de adquirir 40 compañías durante los últimos cinco años (¡un verdadero experto en adquisiciones!).

Años Volumen (mill. $) Años Volumen (mill. $)
1986

30.000

1992

38.000

1987

28.000

1993

56.000

1988

27.000

1994

32.000

1989

23.000

1995

30.000

1990

2.000

1996

65.000

1991

10.000

1997

116.000

Cuadro. Volumen de emisiones de bonos de alto rendimiento en el mercado de los EE.UU.

[Fuente: Securities Data Company y elaboración propia]

Todo ello explica que tras el anuncio de la desaparición de los bonos basura en 1990 a raíz de la quiebra de Drexel, Burnham, Lambert (que controlaba más del 65% del mercado de dicho tipo de bonos en 1986) y del posterior encarcelamiento de Milken (por otra serie de motivos y no por idear la utilización de éstos bonos), éstos hayan resurgido con mayor fuerza que nunca desmintiendo los malos augurios que en su día se hicieron sobre su corto futuro. Dicho resurgimiento ha llevado al actual mercado de bonos basura norteamericano a unas cotas increíbles en 1997 (véase el cuadro), debido básicamente a la caída de los tipos de interés en la deuda calificada como "inversión" que ha hecho que los fondos de inversión aumenten el peso de este tipo de bonos en la composición de sus carteras en un intento de mantener el rendimiento de tiempos pasados. Además, la crisis asiática ha dirigido parte de los fondos invertidos en esa zona geográfica a este mercado, considerado de menor riesgo que el asiático. Estas dos variables unidas a la unión económica y monetaria (que ha igualado, en Europa, los tipos de interés a la baja) y a la búsqueda de una financiación a un plazo mayor que el que las entidades crediticias están dispuestas a proporcionar, han hecho que el raquítico mercado europeo de bonos basura aumente a un ritmo exponencial (los analistas esperan un mercado de 10.000 millones de dólares para fines de 1998).

Para concluir, diremos que los bonos basura son, como su nombre oficial indica, bonos que prometen generar un alto rendimiento y que, por tanto, tienen un alto riesgo aunque no tan grande como el de las propias acciones. Dicho riesgo puede comprobarse en la calificación que las agencias independientes le asignan a cada emisión; por ello conviene darse cuenta de la diferencia entre un bono calificado como BB con respecto a uno calificado como CC porque, aunque ambos están calificados como "no inversión", realmente la probabilidad de impago del segundo es mucho mayor que la del primero. Son, por tanto, un instrumento financiero más, aunque el nombre por el que se les conoce coloquialmente y los problemas que con la justicia ha tenido, y sigue teniendo, su "creador" les hayan dado una connotación negativa que en absoluto se merecen.