Las opciones sobre acciones para los directivos
Juan Mascareñas Pérez-Iñigo
Catedrático de Economía Financiera
Universidad Complutense de Madrid

En los últimos días ha surgido en España una polémica sobre un sistema de incentivar la gestión de los principales directivos de las grandes compañías, consistente en la entrega de una serie de opciones sobre acciones de la empresa a los principales directivos de las mismas. En las próximas líneas me propongo explicar la razón de su existencia, su funcionamiento, sus ventajas e inconvenientes y algunos otros puntos que pueden resultar interesantes tanto para los accionistas, como para los directivos y, porque no, para nuestros legisladores y políticos.

Conflictos accionistas-directivos

La gran empresa se caracteriza, entre otras cosas, por la separación entre la propiedad de la misma (ejercida por los accionistas) y su control o dirección (ejercido por los directivos). Esto da lugar a una serie de conflictos de intereses entre directivos y accionistas. Desde hace ya varias décadas se acepta que el objetivo principal que todo directivo debe perseguir es la creación del máximo valor posible de la empresa, es decir, que sus decisiones empresariales deben hacer que las acciones de la empresa para la que trabajan valgan lo más posible. Sin embargo, los conflictos de intereses a los que hice referencia anteriormente hacen que dicho objetivo no esté precisamente en el primer lugar de la lista de objetivos personales de bastantes directivos.

Este tipo de conflictos ha sido estudiado profusamente por la teoría financiera desde hace 25 años bajo el nombre de teoría de la agencia, que estudia las relaciones entre los accionistas y sus agentes: los directivos. De tal manera que los costes en los que incurren los accionistas para que los directivos alineen sus intereses con los de aquéllos se les denomina costes de agencia. Las ideas suministradas por dicha teoría han tenido bastantes aplicaciones prácticas como, por ejemplo, los sistemas de incentivos, la implantación de códigos de buen gobierno en los Consejos de Administración de las empresas (por ejemplo, el Informe Olivencia), la adaptación de códigos éticos y de buena conducta, la proliferación de auditorías externas, el pago en acciones, etcétera. Pues bien, uno de los sistemas de incentivos más sofisticados son las opciones sobre acciones para los directivos, que aparecieron en la década de los sesenta en los Estados Unidos y cuyo espaldarazo definitivo lo dio la Economic Recovery Tax Act de 1981 (prácticamente toda compañía americana que se precie las tiene) y que desde hace unos pocos años han implantado las principales compañías españolas.

Opciones sobre acciones

Las opciones sobre acciones proporcionan a su propietario el derecho a adquirir un número determinado de acciones ordinarias de la empresa que las emite a un precio prefijado (el precio de ejercicio) y en una fecha determinada. Así, por ejemplo, en el polémico caso de las opciones sobre acciones de Telefónica en el momento de su emisión (25 de febrero de 1.997) el precio de ejercicio se situó en 3.500 pesetas (que equivale a 21,035 euros), su plazo era de 24, 30 y 36 meses por lo que la última fecha de vencimiento se situó el 25 de febrero del 2.000 y abarcó a un centenar de ejecutivos.

La idea que subyace en este incentivo es que los directivos hagan todo lo posible para que las acciones de la compañía aumenten de valor en el mercado, de tal manera que si lo logran el precio de las acciones en la fecha de vencimiento de las opciones será superior al precio de ejercicio de éstas últimas, siendo esta diferencia la ganancia por acción obtenida por el propietario de la opción. No hay límite a dicha ganancia, cuanto más altas estén las acciones mayor será el beneficio conseguido. Por ello, se supone que los directivos harán todo lo humanamente posible para que las acciones alcancen su máximo valor, con lo que se cumplirá el objetivo de "crear el máximo valor posible" para los accionistas. Por tanto, si en la fecha de vencimiento las opciones proporcionan un beneficio a su propietario éste procederá a ejercer su derecho de adquisición de las acciones al precio prefijado. En este punto hay varias modalidades, el directivo podría adquirir los títulos y mantenerlos en su poder, o bien podría adquirirlos e instantáneamente proceder a venderlos materializando así su ganancia, o bien la compañía le podría entregar directamente el beneficio conseguido (este es el caso del plan de Telefónica) en forma líquida (a lo que se denomina liquidación por diferencias).

Trucos

Es evidente que todo lo que diseñamos los humanos es imperfecto y las opciones sobre acciones no escapan a esta máxima. Es verdad que son un sistema de incentivos "teóricamente" ideal para reducir los conflictos de intereses entre accionistas y directivos con el fin de que éstos persigan con ahínco la creación de valor en todas y cada una de sus decisiones. Pero también es verdad que algunos directivos han encontrado la forma de beneficiarse de ellas sin perseguir simultáneamente la creación de valor en la empresa. ¿Cómo se hace esto? ¿Cómo se puede ganar dinero con las opciones de compra de acciones cuando se sabe que el precio de mercado de las acciones va a caer por debajo del precio de ejercicio de las opciones?. Veámoslo.

En los Estados Unidos se detectó hace ya varios años que directivos de bastantes compañías que tenían planes de opciones sobre acciones ante el temor de que los títulos de sus empresas no ascendieran lo deseado realizaban un swap de activos consistente en permutar las ganancias esperadas con el plan de opciones sobre las acciones de su empresa por las ganancias esperadas con un plan de opciones sobre un índice bursátil determinado (el Standard & Poor's 500, por ejemplo). La permuta la hacían con un banco de inversión. La idea era que dichos directivos pensaban que el índice S&P ascendería más que las acciones de la empresa para la que trabajaban. Una vez hecha la permuta ya no había incentivo para crear todo el valor posible, porque sus beneficios estaban ligados al índice S&P no al precio de mercado de las acciones de su empresa. Desde 1997, esta operación ya no es interesante porque el fisco norteamericano grava los beneficios realizados con esta operación como una ganancia de capital.

La moda actualmente es lo que se denomina un collar de coste cero ("collar" en inglés es "cuello" en español, aunque no se suele traducir), que consiste en que el directivo adquiere una opción de venta sobre las acciones de su empresa (lo que le proporciona el derecho a vender dichas acciones a un precio prefijado en una fecha futura predeterminada) emitida por un banco de inversión y la financia con la venta de las opciones sobre acciones que le entregó su propia compañía. De tal manera que el coste es nulo. Ahora el directivo ganará cuando las acciones de su empresa desciendan (si usted tiene el derecho a vender por 100 una acción que vale 80, la adquirirá en el mercado a éste último precio y la revenderá inmediatamente a 100, ganando instantáneamente 20 en la operación) y perderá cuando aumenten de valor. Con lo que el conflicto de intereses accionistas-directivos aumentará en lugar de reducirse.

Todo esto parece demostrar que los directivos se cubren cuando creen que el futuro de su empresa es poco halagüeño. Los bancos de inversión, que actúan como contraparte, también se cubren del riesgo de caída de las acciones de la empresa y además pueden reajustar sus carteras de inversión al pensar, con razón, que el valor de las acciones de las compañías gestionadas por los directivos que realizan el collar, tienen todas las probabilidades de caer en el mercado. Dichos bancos de inversión, al deshacer sus posiciones en esas empresas favorecen aún más la caída del precio vaticinada.

Conclusión

La conclusión sobre este tipo de incentivo es que, trucos a parte, es uno de los mejores que existen en el abanico disponible para impulsar a los directivos a crear valor. Por ello creo que está muy bien que se legisle su utilización procurando en todo lo posible evitar su mala práctica (entendiéndose por ello pervertir el uso de dicho instrumento para ir en contra de los intereses de los accionistas), puesto que legislar es la obligación que tienen los políticos electos. Si se legisla bien, en este tema en concreto, se posibilitará que nuestras empresas aumenten de valor, creen más puestos de trabajo, ganen más y, por tanto, proporcionen más dinero a las arcas del Estado lo que redundará en el bien de todos los españoles. Pero también dichos políticos deben tener presente que entrar en polémicas sobre este tipo de incentivo que salgan fuera del estricto ámbito de las relaciones directivos-accionistas es muy peligroso porque implicaría afectar a la libertad de empresa en la que se basa nuestro sistema económico.