La curva de rendimientos
invertidos podría ser considerada el “hombre del saco” de la
economía. Representa el momento en que el orden natural se acaba
y los tipos de interés a corto plazo son mayores que los tipos a
largo.
La curva de rendimiento de los bonos del
tesoro se invertía el 27 de diciembre por primera vez en cinco
años. Son muchos los que se echaron al temblar, ya que
consideran que dicho fenómeno es precedente de una
recesión. No obstante, la economía estadounidense
está fuerte y los diferentes informes predicen que
seguirá gozando de buena salud. ¿Qué significa
realmente la curva de rendimiento invertida?
“Creo que, a veces, es presagio de
recesión, pero a veces no”, dice Marshall E. Blume, profesor de
Finanzas y Gestión de Wharton. Esta vez, posiblemente no lo sea,
añade. “Todas las predicciones son bastante favorables. En la
actualidad no hay excesos reales, y normalmente una recesión es
una especie de bálsamo para la economía que sirve para
enmendar los excesos”.
Los inventarios de las empresas no son
excesivamente grandes, señala Blume. Los últimos datos
del Gobierno muestran que la inflación está subiendo, lo
cual podría acabar en recesión. Pero la mayor parte de
esa inflación se debe a los incrementos del precio del
petróleo experimentados el pasado año, y parece ser que
ya no va a subir más. Además, ahora la economía
depende menos del petróleo que durante la recesión de los
70, así que cualquier incremento en su precio afectará en
menor medida a nuestra economía, sostiene Blume.
De hecho, es algo atrevido describir la
actual curva de rendimiento como una curva de rendimiento invertida,
sugiere el profesor de Finanzas de Wharton Robert F. Stambaugh. “Yo no
la describiría como una curva de rendimiento marcadamente
invertida. Es más o menos plana y en algunas partes con
pendiente negativa”.
La curva de rendimiento muestra el
rendimiento a corto plazo a la izquierda y, a medida que avanzas hacia
la derecha, el rendimiento esperado a largo plazo. Normalmente los
tipos de las letras del tesoro situados en el lado izquierdo son
inferiores a los tipos aplicables a los bonos del tesoro a 10, 20 o 30
años situados en la derecha, ya que los inversores demandan un
rendimiento mayor por comprometer su dinero durante un periodo de
tiempo más largo. Hace un año el rendimiento de los bonos
a tres meses superaba ligeramente el 2% y el rendimiento a 30
años se situaba alrededor del 5%.
La curva se invierte cuando el
rendimiento a corto plazo es mayor que el rendimiento a largo. Por
estas mismas fechas, hace un año, el rendimiento de las letras
del tesoro a dos años superaba ligeramente el 3% y el de los
bonos a 10 años era del 4,3%. A finales de diciembre, el
rendimiento de los bonos a dos años había subido hasta el
4,347%, superando el 4,343% de los bonos a 10 años.
No sólo la inversión fue
muy tenue, sino que, además, se reducía a tan sólo
una parte de la curva, sostiene Stambaugh. El rendimiento a tres meses
seguía siendo inferior al de 10, 20 y 30 años, aunque la
diferencia era menor que hacía un año. “La gente
comparaba el rendimiento a dos años y a 10 años, pero ese
era el peor de los casos”.
La curva se ha aplanado –e invertido en
esa parte- porque el rendimiento a corto plazo ha aumentado
significativamente mientras el rendimiento a largo plazo ha permanecido
más o menos constante.
El motivo es evidente: La Reserva Federa
ha aumentado los tipos a corto plazo trece veces desde junio de 2004,
incrementando el tipo de los fondos federales desde el 1% al 4,25%. Con
el aumento de los tipos la Reserva Federal espera que para los
individuos y empresas sea más caro pedir dinero prestado,
provocando una disminución en el gasto. Esto se traduce en una
caída de la demanda que debería ayudar a la
moderación de los precios, controlando la inflación.
El
“acertijo” de Greenspan
La pregunta es: ¿Por qué los tipos a largo plazo han
permanecido obstinadamente bajos a pesar de las medidas adoptadas por
la Reserva Federal? Incluso el presidente de la Reserva Federal Alan
Greenspan, considerado por muchos el gurú de los tipos de
interés, ha descrito dicha situación como un “acertijo”.
Existen diversos factores que afectan los tipos a largo plazo,
pero los economistas normalmente consideran que es el valor promedio
entre los tipos a corto plazo actuales y los que se esperan en el
futuro, afirma Nicholas S. Souleles, profesor de Finanzas de Wharton.
El rendimiento actual se conoce, pero el rendimiento a largo plazo tan
sólo puede pronosticarse. Depende en gran medida de lo que haga
en el futuro la Reserva Federal con los tipos a corto plazo, y eso
depende no sólo de la filosofía de la Resera Federal sino
también de factores impredecibles que analizará en el
futuro.
Los números dicen que si la Reserva Federal aumenta los
tipos a corto plazo, los tipos a largo les seguirán de cerca,
pero no en la misma cuantía ya que el rendimiento a corto plazo
tan sólo es uno de los factores de los que depende el
rendimiento a largo plazo, explica Souleles. “Siempre observamos lo
siguiente: cuando la Reserva Federal aumenta los tipos a corto plazo,
los tipos a largo no suben tanto”. Normalmente los tipos a largo plazo
aumentan dos quintos del incremento de los tipos a corto.
Pero en la actualidad, “los tipos a largo plazo no han subido
tanto como lo harían normalmente”, afirma Souleles
añadiendo que los economistas se han centrado en tres motivos
generales para explicarlo. En primer lugar, los compradores y
vendedores de bonos podrían estar anticipando una baja
inflación en el futuro, que permitiría a la Reserva
Federal mantener bajos los tipos de interés o incluso reducirlos
más. Algunos economistas y agentes creen que la
globalización mantendrá a raya la inflación a
medida que tengamos más productos y servicios producidos por
economías de bajo coste.
Además, añade Souleles, el mercado de bonos
podría estar anticipando una recesión económica y
una reducción de los tipos por parte de la Reserva Federal para
poner a disposición del público más dinero y
estimular la economía.
En segundo lugar, los tipos a largo plazo podrían
permanecer bajos porque la alta demanda de valores del tesoro y deuda
estatal mantiene alto el precio de los bonos, que a su vez mantiene
bajo el rendimiento. Los bonos representan préstamos entre
compradores y emisores de bonos. Cuando la demanda es alta, emisores
como el Gobierno pueden atraer a muchos compradores a pesar de ofrecer
bajos rendimientos.
Son varios los factores que afectan a la demanda de valores del
tesoro, incluyendo su histórica seguridad. Pero la demanda ha
aumentando, dice Souleles, porque China, Japón y otros
países están vendiendo a Estados Unidos más
productos que los que compran, lo cual les genera dinero en efectivo
que dedican a adquirir seguros valores del tesoro. “Los chinos gastan
menos de lo que ingresan. Están ahorrando en forma de fondos y
parte de los ahorros van al extranjero”.
El tercer motivo que explica el rendimiento a largo plazo tiene
que ver, en opinión de Souleles, con la demanda de “primas por
riesgo”. Normalmente se demandan mayores rendimientos para
contrarrestar riesgos asociados a comprometer el dinero en bonos a
largo plazo. Por ejemplo, si los tipos de interés aumentan en el
futuro, los bonos emitidos en ese momento serán más
generosos que los emitidos hoy, así que habrá menos
demanda de los viejos bonos y su precio caerá. Igualmente, una
mayor inflación en el futuro podría acabar con una buena
parte de los intereses obtenidos con los bonos.
Estos riesgos no son tan pronunciados en el caso de los bonos a corto
plazo, ya que en breve se convertirán automáticamente en
efectivo que puede ser reinvertido en lo que parezca más
apropiado de acuerdo con las condiciones cambiantes. Así que hay
muy poca prima por riesgo en los bonos a corto plazo.
Cuando los tipos a largo plazo son prácticamente
idénticos a los tipos a corto, podría significar que los
compradores y vendedores no creen que sea probable que los tipos de
interés y la inflación suban, explica Souleles.
Así, no demandan primas por riesgo tan elevadas como en el
pasado.
A principios de enero, la Reserva Federal dedicaba algunos
minutos de su reunión de diciembre para señalar que la
temporada de subidas de tipos podría estar llegando a su fin. Si
los tipos a corto plazo no van a aumentar en un futuro, eso
podría ayudar a mantener bajos los tipos a largo plazo.
Aunque la mayoría de los economistas están de
acuerdo sobre estos tres grupos de factores que influyen sobre los
tipos a largo plazo, es virtualmente imposible determinar cuánta
influencia ejerce cada uno, señala Souleles. El mercado mundial
de bonos es demasiado grande y remoto, y los agentes sopesan estos
factores de modo diferente.
Normalmente un aumento en el rendimiento a corto plazo va seguido
de un incremento menos pronunciado del rendimiento a largo. Pero la
Reserva Federal no tiene control directo sobre el rendimiento a largo
plazo, que obedece a la oferta y demanda a medida que los bonos se
intercambian en el mercado secundario.
Presión al alza sobre el precio
de la energía
Dados todos estos factores que podrían estar afectando la actual
curva de rendimiento, la amenaza de recesión no tiene por
qué llegar a materializarse. Pero dicha posibilidad tampoco
tiene que desecharse por completo, señala Francis X. Diebold,
profesor de Economía, Finanzas y Estadística de Wharton.
De hecho, la mayoría de las recesiones han sido precedidas por
curvas de rendimiento invertidas a medida que los agentes anticipaban
la reducción de los tipos por parte de la Reserva Federal para
estimular la economía, señala. “No estoy diciendo que se
avecine una recesión”, pero está indicando que el futuro
tampoco es precisamente prometedor. “El mercado de bonos no parece
estar tan preocupado por la inflación como lo estoy yo”,
añade; la creciente demanda de petróleo por países
como China o India seguirá presionando al alza el precio de la
energía, contribuyendo a incrementar la inflación.
En opinión de Diebold, también es probable que los tipos
de interés aumenten a medida que Estados Unidos tenga que hacer
frente a su enorme déficit presupuestario federal. Tan
sólo hay tres formas de resolver dicho problema: incrementando
los impuestos, pidiendo prestado o emitiendo dinero. La
administración Bush ha rechazado la opción de incrementar
los impuestos, y los otros dos remedios suelen provocar un alza en los
tipos de interés.
Así, Diebold predice que la inflación se situará
alrededor del 3,5-4% durante la próxima década, medio
punto y un punto por encima de los tipos a largo plazo. Aquellos que
hayan invertido en bonos a 10 años demandarán un
rendimiento real de aproximadamente 1,5 puntos por encima de la
inflación, y querrán una prima por riesgo de un punto. De
este modo, el rendimiento de los bonos a 10 años debería
situarse alrededor del 6-6,5%, muy por encima del actual 4,3%.
Y eso implicaría el fin de la actual curva de rendimiento
parcialmente invertida. “Los mercados son muy poco constantes”, dice
Diebold. “No puede afirmarlo con rotundidad, pero no me
sorprendería ver como aumenta la pendiente de la curva de
rendimiento y sube el rendimiento de los bonos a largo plazo”.